Von klassischen Märkten zur Native Digital Infrastructure – Die Zukunft der Kapitalmarktinfrastruktur

Große Finanzmarktakteure wie die New York Stock Exchange (NYSE) sowie Banken wie die UniCredit arbeiten an Infrastrukturmodellen und strukturierten, tokenisierten Produkten, die über reine Pilotprojekte hinausgehen. Die Marktgröße tokenisierter Real-World-Assets (RWA) lag Mitte 2025 mit rund 20–25 Mrd. US-Dollar noch auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau. Der Fokus liegt derzeit insbesondere auf Staatsanleihen, Private Credit und Immobilien. Ein zentraler Engpass für eine stärkere quantitative Entwicklung ist die bislang geringe Handelsaktivität sowie die hohe Fragmentierung der Märkte, was insgesamt zu begrenzter Liquidität führt. [1]

Trotz signifikanter technologischer Fortschritte im Bereich der Distributed-Ledger-Technologie (DLT) entwickelt sich die Kapitalmarktinfrastruktur nur schrittweise weiter. Während insbesondere in der Europäischen Union mit Initiativen wie der Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCA), dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) und dem DLT-Pilotregime bereits ein vergleichsweise klarer regulatorischer Rahmen geschaffen wurde, bestehen weiterhin Herausforderungen in der praktischen Umsetzung. Diese liegen weniger in fehlender Regulierung als vielmehr in der Komplexität überlagernder Regelwerke, begrenzten Skalierungsmöglichkeiten bestehender Pilotregime sowie in einer fragmentierten technologischen Landschaft ohne einheitliche Standards.

1.     Aktueller Status der Marktinfrastrukturen für Wertpapiere

Die heutige Kapitalmarktinfrastruktur für Wertpapiere ist historisch gewachsen und zeichnet sich durch eine funktionale Trennung entlang der Wertschöpfungskette aus. Zentrale Akteure sind dabei insbesondere:

• Emittenten (z. B. Unternehmen oder Staaten), die Wertpapiere begeben,
• Investmentbanken, die Emissionen strukturieren und platzieren,
• Handelsplätze (Börsen und multilaterale Handelssysteme), auf denen Wertpapiere gehandelt werden,
• zentrale Gegenparteien (Central Counterparties, CCPs), die als Intermediäre das Gegenparteirisiko im Handel reduzieren,
• Zentralverwahrer (Central Securities Depositories, CSDs), die die Verwahrung und Registerführung von Wertpapieren übernehmen,
• Custodians bzw. Depotbanken, die Wertpapiere für Investoren verwahren.

Diese Struktur gewährleistet ein hohes Maß an Rechtssicherheit, Marktintegrität und regulatorischer Compliance, ist jedoch gleichzeitig mit strukturellen Ineffizienzen verbunden.

Zentrale Schwachstellen der bestehenden Infrastruktur liegen insbesondere in der fragmentierten Prozesskette entlang von Emission, Handel sowie Clearing und Settlement. Diese Prozesse erfolgen weitgehend getrennt voneinander und über unterschiedliche Systeme und Akteure hinweg. Darüber hinaus ist die verzögerte Abwicklung (T+2) weiterhin mit Risiken verbunden und führt zu erhöhter operativer Komplexität. Ursachen hierfür sind insbesondere der Abstimmungsbedarf zwischen mehreren Intermediären sowie der erhöhte Aufwand im Risiko- und Liquiditätsmanagement, was wiederum zu höherem gebundenem Kapital (Collateral) führt.

Zudem führt die Vielzahl an beteiligten Akteuren zu einer hohen Intermediationsdichte. Während CCPs Kontrahentenrisiken reduzieren, führen CSDs zentrale Register, und Custodians übernehmen Verwahrung und Reporting. Dies führt zu zusätzlichen Kosten, komplexen Abstimmungsprozessen und verlängerten Prozessketten.

Trotz fortgeschrittener Digitalisierung bestehen in der Kapitalmarktinfrastruktur weiterhin erhebliche operative Ineffizienzen. Prozesse wie Settlement oder Corporate Actions erfordern nach wie vor manuelle Abstimmungen, während parallel unterschiedliche, nicht vollständig integrierte IT-Systeme genutzt werden. Dies führt regelmäßig zu Dateninkonsistenzen zwischen Marktteilnehmern. In der Folge bleibt der Automatisierungsgrad begrenzt, echtes Straight-Through-Processing wird nur teilweise erreicht, und es entstehen eine erhöhte Fehleranfälligkeit sowie ein signifikanter Back-Office-Aufwand.

2.     Die neuen DLT-Infrastrukturansätze

Die Integration von DLT eröffnet die Möglichkeit, Prozesse zu digitalisieren, zu automatisieren und Intermediäre zu reduzieren. Dabei haben sich zwei Modelle herauskristallisiert.

a.      Hybrid-Ansatz („Layering“)

Der Hybrid-Ansatz – häufig auch als „Layering“ bezeichnet – beschreibt die schrittweise Integration von DLT in bestehende Kapitalmarktinfrastrukturen, ohne diese vollständig zu ersetzen. Dabei fungiert die Blockchain nicht als primäres System, sondern als zusätzliche technologische Schicht („Overlay“) über der bestehenden Infrastruktur.

Tokenisierte Wertpapiere stellen in diesem Modell lediglich eine digitale Repräsentation der zugrunde liegenden Vermögenswerte dar. Die rechtlich maßgebliche Registerführung verbleibt weiterhin beim CSD. Auch die etablierten Marktrollen – etwa Custodians, Börsen oder Zahlungsinfrastrukturen – bleiben bestehen.

Charakteristisch für den Hybrid-Ansatz ist die Trennung zwischen einer wirtschaftlichen und einer rechtlichen Ebene. Auf der On-Chain-Ebene werden Eigentumsrechte oder Ansprüche in Form von Token abgebildet und können über DLT-basierte Plattformen gehandelt werden. Die rechtliche Eigentumsübertragung sowie die finale Abwicklung (Settlement) erfolgen jedoch weiterhin off-chain über bestehende Infrastrukturen wie CSDs und klassische Zahlungssysteme (z. B. TARGET2).

Technologisch werden DLT-Plattformen über eine Integrations- bzw. Interoperabilitätsschicht mit bestehenden Systemen verbunden. Diese fungiert als Brücke zwischen der Blockchain und den Legacy-Systemen und übernimmt insbesondere die Synchronisation von Transaktionen, das Datenmapping sowie die Abstimmung zwischen Token und rechtlich maßgeblichem Register. Dadurch entsteht keine vollständig neue Marktinfrastruktur, sondern vielmehr eine Erweiterung bestehender Systeme.

Diese Architektur ermöglicht erste Effizienzgewinne. Insbesondere lassen sich manuelle Prozesse in Teilbereichen – etwa im Emissionsprozess oder im Post-Trade-Reporting – reduzieren. Zudem können Abstimmungsprozesse zwischen Marktteilnehmern beschleunigt und durch ein Shared Ledger Transparenzgewinne erzielt werden.

Gleichzeitig bleiben jedoch strukturelle Ineffizienzen bestehen. Ein durchgängiges End-to-End-Straight-Through-Processing wird aufgrund fortbestehender Medienbrüche zwischen On-Chain- und Off-Chain-Systemen nicht erreicht. Die notwendige Abstimmung zwischen DLT-Plattformen, Zentralverwahrern CSDs und Zahlungsinfrastrukturen führt weiterhin zu operativer Komplexität, Zeitverzögerungen und manuellen Eingriffen.

Ein zentraler Aspekt ist die Trennung von technischer Kontrolle und rechtlicher Eigentumszuordnung. Während die Token auf der DLT geführt und über kryptografische Schlüssel kontrolliert werden, verbleibt die rechtlich maßgebliche Verwahrung bei klassischen Intermediären wie Custodians oder CSDs. Verwahrung im traditionellen Sinne umfasst dabei nicht nur die technische Kontrolle, sondern insbesondere die rechtliche Zuordnung von Eigentum, die Führung von Depots sowie entsprechende Haftungs- und Schutzmechanismen.

Auch auf der Zugangsebene zeigt sich die hybride Struktur: Investoren interagieren in der Regel ausschließlich mit ihrer Depotbank oder ihrem Broker. Die Anbindung an DLT-basierte Systeme sowie an klassische Marktinfrastrukturen erfolgt indirekt über diese Intermediäre; ein direkter Zugang zur DLT bleibt die Ausnahme.

Insgesamt führt dies zu einer Architektur mit mehreren parallelen Systemen und Zugangspunkten. Es existiert kein einheitlicher Zugang („Single Access Point“), sondern eine fragmentierte Struktur mit unterschiedlichen Schnittstellen und teilweise redundanten Datenhaltungen. Insbesondere der Integration Layer entwickelt sich dabei zu einem kritischen Bestandteil, da er häufig zentral organisiert, technologisch komplex und bislang nicht standardisiert ist.

Trotz dieser Einschränkungen gelten hybride Infrastrukturen als regulatorisch anschlussfähig und weisen vergleichsweise geringe Eintrittsbarrieren auf. Vor diesem Hintergrund stellen sie derzeit das dominierende Modell für die praktische Umsetzung von DLT im Kapitalmarkt dar.

b.      Native Digital Infrastructure

Die Native Digital Infrastructure beschreibt eine vollständig digitalisierte Kapitalmarktinfrastruktur, in der sämtliche Prozesse entlang der Wertschöpfungskette nativ auf einer DLT abgebildet werden. Im Gegensatz zu hybriden Ansätzen existiert kein paralleles Off-Chain-System mehr.

Charakteristisch ist, dass die Token selbst das rechtlich maßgebliche Wertpapier darstellen. Damit fungiert die DLT als primäres und einziges Register („Single Source of Truth“). Sämtliche Prozesse – von der Emission bis zum Settlement – finden in einem integrierten System statt. Es handelt sich somit nicht um eine Erweiterung bestehender Systeme, sondern um eine grundlegende Neugestaltung der Marktinfrastruktur.

Ein zentrales Strukturmerkmal ist die Zusammenführung von rechtlicher und technischer Ebene: Token repräsentieren nicht nur wirtschaftliche Ansprüche, sondern verkörpern zugleich das rechtlich verbindliche Eigentum. Die Blockchain übernimmt die Funktion des Registers, während kryptografische Schlüssel (Private Keys) die Verfügungsmacht über die jeweiligen Assets bestimmen. Damit verschiebt sich die Eigentumslogik von einer intermediärsbasierten Struktur hin zu einer infrastrukturbasierten, kryptografisch abgesicherten Kontrolle.

Zu den architektonischen Grundprinzipien zählen insbesondere:

1. End-to-End-Digitalisierung
   Sämtliche Prozessschritte – Emission, Handel, Clearing und Settlement sowie Registerführung einschließlich Reporting – werden in einer gemeinsamen Infrastruktur abgebildet. Dadurch entfällt die klassische Fragmentierung der Wertschöpfungskette.
2. Token als rechtliches Primärinstrument
   Der Token ist nicht nur eine Repräsentation, sondern das rechtlich verbindliche Eigentumsinstrument. Voraussetzung hierfür ist die rechtliche Anerkennung der DLT als Wertpapierregister. In dieser Logik gilt: Token = Eigentum, Register = Blockchain.
3. Programmierbare Marktlogik (Smart Contracts)
   Smart Contracts übernehmen zentrale Funktionen, etwa im Bereich Corporate Actions (z. B. Zins- und Dividendenzahlungen), Lifecycle-Management, Collateral Management sowie Compliance (z. B. automatisierte Transferrestriktionen). Dies ermöglicht eine automatisierte, regelbasierte Abwicklung ohne manuelle Eingriffe.
4. Standardisierung und Interoperabilität
   Für die Skalierung tokenisierter Marktinfrastrukturen ist die Etablierung einheitlicher Tokenstandards erforderlich. Ein Beispiel ist der ERC-3643-Standard für regulierte („permissioned“) Token auf Ethereum. Darüber hinaus sind die Integration bestehender Finanzstandards (z. B. ISO 20022) sowie die Anbindung an Payment-Layer (z. B. Stablecoins oder Central Bank Digital Currencies, CBDCs) und Marktdateninfrastrukturen erforderlich.
5. Atomic Settlement
   Ein zentrales Merkmal ist die simultane Abwicklung von Lieferung und Zahlung (Delivery versus Payment, DvP). Die Übertragung von Wertpapier- und Zahlungs-Token erfolgt innerhalb einer einzigen Transaktion. Eine zeitliche Entkopplung wie im heutigen T+2-Modell entfällt, wodurch Gegenparteirisiken während der Abwicklungsphase weitgehend reduziert werden.

Durch diese Architektur werden sämtliche Kernfunktionen der Kapitalmarktinfrastruktur – Emission, Handel, Settlement, Registerführung und Zahlungsabwicklung – direkt auf der DLT ausgeführt. Separate Integrations- oder Abwicklungsebenen entfallen vollständig.

Dies hat weitreichende Auswirkungen auf die bestehende Marktstruktur: Klassische Intermediäre wie Zentralverwahrer oder Teile der Custody-Funktion werden in ihrer bisherigen Rolle reduziert oder transformiert, da zentrale Aufgaben durch die Infrastruktur selbst sowie durch Smart Contracts übernommen werden.

Auch die Zugangsebene verändert sich grundlegend. Investoren können entweder direkt über Wallets mit der DLT interagieren und dabei die Kontrolle über die kryptografischen Schlüssel selbst halten, oder indirekt über Banken und Broker, die als Zugangsschicht fungieren und zusätzliche Dienstleistungen wie Compliance, Reporting oder Verwahrung anbieten. Beide Zugangswege greifen jedoch auf dieselbe zugrunde liegende Infrastruktur zu.

Im Ergebnis entsteht eine integrierte Marktarchitektur mit einer einheitlichen Datenbasis, in der funktionale, technische und rechtliche Prozesse zusammengeführt sind. Im Gegensatz zum Hybridmodell existieren keine parallelen Systeme oder mehrfachen Datenhaltungen mehr, wodurch die Grundlage für eine durchgängige Automatisierung und erhebliche Effizienzgewinne geschaffen wird.

3.     Position von bankon Management Consulting

Die Entwicklung von Kapitalmarktinfrastrukturen hin zu DLT-basierten Modellen ist keine hypothetische Zukunftsvision mehr, sondern ein schrittweiser Transformationsprozess, der bereits begonnen hat. Während hybride Ansätze aktuell dominieren, zeigt sich klar die Richtung: hin zu integrierten, nativen digitalen Infrastrukturen mit durchgängiger Automatisierung und neuen Rollenmodellen.

Für Banken und Finanzdienstleister bedeutet dies, dass nicht nur technologische Anpassungen erforderlich sind, sondern ein grundlegendes Überdenken bestehender Geschäftsmodelle, Wertschöpfungsketten und Infrastrukturstrategien. Die zentrale Herausforderung besteht darin, den Übergang aktiv zu gestalten – und nicht lediglich auf regulatorische oder marktgetriebene Veränderungen zu reagieren.

Genau hier setzen wir als Beratung an.

Als spezialisierte Managementberatung im Finanzsektor unterstützen wir Institute dabei, frühzeitig ein klares Zielbild für ihre Rolle in zukünftigen Marktinfrastrukturen zu entwickeln. Unsere Stärke liegt in der Verbindung aus tiefem Verständnis bestehender Kapitalmarktstrukturen und der Fähigkeit, daraus konkrete, umsetzbare Transformationsstrategien abzuleiten.

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[1] Vgl.: Mafrur, R. (2025): Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. SSRN, 31 July 2025. Available at: https://ssrn.com/abstract=5377590.